研究结论

海外和国内股票市场都发行过很多低波动指数，该类指数通常用一段时间收益率的标准差来衡量股价的波动，长期来看表现优于对应的基准指数。股价的波动很大一部分是由市值、估值等一些公共的市场风险因子引起，剔除掉这些公共因素后的剩余波动称为个股的“特质波动”，由个股的自身特性决定。我们的研究发现A股市场也有“特质波动率之谜”现象，即低特质波动的股票，未来预期收益更高。

基于Fama-French三因子模型的残差波动率能够较全面地捕捉股票的特质风险

利用前1个月的日频数据分别拟合CAPM、Fama-French三因子、Carhart四因子模型，三个模型残差的年化标准差即为

报告摘要

对于国内量化投资者来说，2017年以来的市场特征似乎发生了颠覆性的变化，传统有效的因子大面积失效。本文从行业和大小盘风格两条主线，抽丝剥茧，分析和梳理市场特征的变化及其背后的逻辑，并在此基础上重构A股量化分析框架。

行业相对表现的归因分析——行业属性的解释力仅约一半

通过逐步回归模型，从Beta系数（弹性）、大小盘风格、周期性强弱和行业业绩四个维度对行业相对收益进行归因分析。结果表明，行业基本面属性与市场风格对行业相对收益的解释力度旗鼓相当。

大小盘风格的成因探索——壳价值驱动的微型股起决定作用

A股小盘股效应异常明显，行为金融学中的风险溢价理论很难解释

摘要

小市值与低估值的溢价现象长期存在，但短期内溢价效应存在强弱变化

长期来看小盘溢价与价值溢价在 A 股是存在的，历史上的小盘溢价与价值溢价也为量化策略贡献了许多收益。但在短期内溢价效应存在强弱变化，强弱变化会给我们风格投资带来风险。

估值理论认为，股票价格受到未来现金流与折现率两方面的影响

估值理论认为，资产的价值源自于持有它的投资者能够获得的现金流，通过对资产未来现金流的折现来对资产进行估值，是资产定价领域最常使用的方式。因此，股票价格受到未来现金流与折现率两方面的影响。市场收益率可以拆解成为现金流影响部分与折现率影响部分，个股的现金流 beta 与折现率 beta 反映了个

报告结论

港股市值分布更极端，成交不及A股活跃

港股市值分布较A股而言更极端，大量‘壳股’的存在使得港股总市值小于10亿港币的公司数量约占38%（A股最小市值超过10亿人民币），但是超千亿市值的港股也占4.9%（A股为2.3%）；港股成交活跃性较差，2010年以来恒生综指的换手率平均仅为上证综指的37%，深成指数的19%；2010年以来，港股市场平均月总成交额也仅为A股的13.6%；

市值因子在港股中不显著

港股市值效应不显著，市值因子单调性也很差；最小20%流通市值分组内股票有超额收益，但是胜率不高，回撤较大，超额收益来自于部分极端值（主要来自07年上半年和15年

摘要

首批跟踪A股的杠杆反向基金在香港上市

7月27日，南方东英和华夏基金（香港）在港分别发行沪深300×2倍杠杆基金和×-1倍反向基金。产品主要通过持有互换合约，实现每日固定杠杆倍数。A股杠反产品的出现在一定程度上填补了市场空白，将有助于满足投资者对A股市场对冲和风险管理工具的需求，增加了对海外投资者配置A股的吸引力。在此前台湾的元大沪深300单日正向2倍基金(00637L)、元大沪深300单日反向1倍基金（00638R）主要通过持有富时A50期货实现杠杆，预计此次香港发行的产品跟踪误差更小，对投资者的吸引力更强。

海外杠杆反向ETF的发展

从美国市场看，目前杠

摘要

1. 如何理解近期市场走势

四月以来，A股市场经历了一轮弱反弹，万得全A涨幅超7%，行业板块来看成长和消费涨幅靠前。我们认为投资者对二季度企业盈利改善的预期和全球市场避险情绪的减弱是推动近期市场反弹的重要因素。但展望后市，一方面二季度企业盈利修复空间存在不确定性，另一方面考虑到当前利率的绝对水平和市场流动性状态，未来贴现率持续改善的难度增加，进而会约束市场的上行空间。

1. 市场最新观察

市场择时：对于中长期投资者，虽然当前市场估值水平已有所分化，但观察市场整体估值尤其是低估蓝筹板块的估值水平相对债券资产仍有显著吸引力，权益类资产依然值得超配，但投资者需持续

摘要

观点综述：本周虽然市场整体上涨，但根据历史统计A股存在“Sell in May”的日历效应，根据统计国防军工在5-9月的历史表现最好。5月份可能有调整，但整体还是维持“多看少动”的判断，建议维持原有的配臵。如遇调整，仓位重的人不要轻易减仓，轻仓的人可以加仓。

A股资金跟踪：产业资金：本周全市场解禁规模为255.0亿元，其中沪市为171亿，深市为0亿，中小板41亿，创业板42亿。预计未来一周解禁规模为745亿元，较上周增加490亿元。未来四周解禁规模为1760亿元，较上周减少24亿元。杠杆资金：05-07日，两融余额10624.68亿元。沪深港通：北向资金流入28

摘要

市场表现回顾（2020-03-23至2020-03-27）：回顾上周市场表现，大小盘板块差异仍然较小。资金流上看，三类资金继续流出A股市场，但仍相对偏好创业板指等小盘板块。风格上看，小盘反转风格持续增强，盈利成长风格短期出现反弹，价值风格持续修复。

周度风格展望

根据Wind，海外疫情短期内无减缓迹象，投资者经济悲观预期仍未减退，一致预期盈利预测中创业板具备相对优势。适逢定期报告披露期，年报数据或已兑现，更应关注一季报数据超预期表现。日历效应看，3月份盈利风格失效概率加大，小盘风格相对占优。小盘反转风格逐步形成趋势，价值风格进一步修复，短期盈利成长风格或有反弹但有效性

摘要

行业表现强度前五：国防军工、商业贸易、计算机、有色金属、综合

强度后五：采掘、银行、家用电器、公用事业、建筑材料

指数估值↑：上证指数、深证成指、中小板指、创业板指

行业估值相对PE较低：农林牧渔、地产、建筑装饰、建筑材料和采掘

相对PE较高：计算机、通信、休闲服务、有色、食品饮料

新高比例↑：创近60日新高个股数占比从上周的16.7%升至33.1%

新低比例↓：创近60日新低个股数占比从上周的1.4%降至0.8%

均线结构↑：多头排列减空头排列个股数占比从上周31.7%升至52.1%

**基金仓位↓

摘要

A股择时观点：资金情绪乐观，继续看好市场上行

本周市场宽基指数继续大幅上涨，其中创业板指周度上涨12.83%，跑赢其它宽基指数。上证综指、上证50周度上涨7.31%、6.10%。站在当前，我们对下周的市场运行判断较乐观。

1. 从市场情绪来看，本周市场情绪综合指数当前值为76，较上周的69有所上升，市场情绪中性偏谨慎。

2. 从基金仓位来看，偏股型基金仓位总体上调，相比上周上调0.50个百分点。

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RSRS模型

全面看多上证综指、上证50、创业板指。本周我们跟踪的三大宽基指数RSRS择时策略均未发出交易信号，维持前序择时观点。日频指标中，三大股指

摘要

行业表现强度前五：电子、银行、休闲服务、非银金融、电气设备

强度后五：建筑装饰、纺服、农林牧渔、医药生物、轻工制造

指数估值↑：上证综指、中小板指、创业板指、上证50、沪深300

行业估值相对PE较低：商贸、建材、地产、建筑装饰、采掘

相对PE较高：计算机、有色、国防军工、通信、食品饮料

新高比例↓：创近60日新高个股数占比从此前3.0%降至上周的2.1%

新低比例↓：创近60日新低个股数占比从此前7.2%降至上周的4.4%

均线结构↑：多头排列减空头排列由此前的-27.0%升至上周的-14.3%

基金仓位↓：普通股票整体仓位由此前的91.2%降至上周的88.0%

摘要

市场回顾（2020年4月13日—2020年4月17日）

行业表现强度前五：电气设备,电子,休闲服务,医药生物,计算机

强度后五：商业贸易,农林牧渔,通信,采掘,国防军工

指数估值↑：上证综指、中小板指、创业板指、上证50、沪深300

行业估值相对PE较低：商贸、建筑材料、地产、建筑装饰、采掘

相对PE较高：计算机、有色、国防军工、通信、食品饮料

新高比例↓：创近60日新高个股数占比从上周3.6%降至本周的2.9%

新低比例↑：创近60日新低个股数占比从上周1.3%升至本周的1.6%

均线结构↑：多头排列减空头排列由此前的-20.6%升至上周的-14.3%

基金仓

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